超五粮液压平安，深市新"一哥"——宁德时代是如何炼成的?

科技万亿股时代的来临。

2008年春天,美国旧金山唐人街新吕宋巷36号,迎来了一位特殊的客人:万钢。

36号门牌背后的建筑物,是一栋红檐绿瓦的三层小楼,这座小楼,是驻美中华总会馆的所在地,迎接过同盟会旧金山支部成立大会,也是致公党的诞生地。作为致公党新当选的主席,万钢来到旧金山,拜访一党故地,自在情理之中。

但除了民主党派负责人之外,万钢还有另外一层身份:科技部部长。同时,他也是汽车领域的专家,新能源汽车的忠实拥护者。早在2000年,万钢便上书国务院,建议发展新能源汽车,来实现中国汽车产业的弯道超车。

这促成了万钢行程中的另一个目的地——距离致公党诞生地50公里的特斯拉总部。在那里,他见到了马斯克,还乘驾了特斯拉刚刚推出的电动跑车Roadster,一片宾主尽欢的气氛。

乍看起来,万钢的拜访并不出奇,但一绘到底的蓝图,却自在规划工作者的心中。

在燃油车时代,尽管经历了“榔头造红旗”的苦修,但五十年代的红旗,还是让陈毅不得不从挡风玻璃(2809, 7.00, 0.25%)里爬出车,七十年代的红旗车,依然带着齐奥塞斯库一头撞在路边的石灰堆上;尽管经历了“技术换市场”的洗礼,结果是外资如愿以偿地得到了市场,中国却没有换回想要的技术。

如果没有一场汽车工业的革命,中国这个后发选手,恐怕再也无望超越前车。但幸运的是,新能源汽车的出现,意味着变速箱和发动机可能被抛弃,汽车巨头用一百年筑起的技术壁垒,便不再关山难度;汽车列强们被拉回同一起跑线,同时等待发令枪响。

这打开了中国汽车工业弯道超车的窗口,也给了汽车工业重构产业链的机会。在2020年,世界车企市值前十的队伍里,出现了三张中国面孔,而作为新能源体系中最难一环,居于动力中枢地位的动力电池,则同样锻造出一家世界级别的大公司:宁德时代(300750．SZ)。

2021年5月31日,宁德时代用5．98%的涨幅,告别了五月的最后一个交易日,与终场哨同时到来的,是这家公司迈入万亿市值俱乐部的新起点。

01 探路

在万钢访美归来的第二年,中国政府启动了电动汽车的补贴政策,正式踏上了汽车产业的新能源之路。在当时,这个政策备受批评,成为了“政府资源错配”的标本。

但政府敢于出手补贴,显然有其考量。对一个起步产业进行扶持,这正是政府的功能所在。作为一个新生事物,新能源汽车的成本,在短期内很难与燃油车相比。想要推动它的产业化与技术进步,依靠政府在赛道上的饱和下注,是最可靠的办法。

用补贴催动市场,以市场造就产业规模,以产业规模的“大基数赛马”,筛出真正能打的产业链选手,成为技术进化的火种。其中固然会产生骗补、高负债、盲目扩张等行业乱象,但小瑕之间,却不掩产业与市场培育的本色。

在新能源之路上,不仅整车如此,动力电池的分赛道也同样如是,在跨团财团的支持下,中国并不是起步最早的选手。

在中国着手之前,日本的索尼、韩国的LG化学,早已在上世纪末便开始了锂电池的研究,在“锂电池之父”古德纳夫的成果基础上,索尼推出了世界第一款锂离子电池,LG则从消费电子电池切入,扩展到混动、纯电电池。

因此,中国以补贴砸赛道,以培育促发展的打法,其实正是在新竞赛中,对自身产业扶植的必需手段。而这种刺激政策也确实收到了实效,吸引了一批在相关领域有积累的创业者加入到这条赛道中来。

2011年,43岁的曾毓群正是这类创业者中的一员,不过,和那些靠改装整车骗补、曲线套利的投机者不同。他本就是锂电池领域中人。

在本世纪初,中国曾经发生过一次电子产业的行业迁移,在笔记本电脑和手机的建厂浪潮中,中国的锂电池配套工业随之起步,曾毓群与两位伙伴一起创立的ATL,凭借对持有的聚合物锂电池专利重大改进,率先解决锂电池充放电鼓气问题,在2004年成功拿下苹果(6169, -4.00, -0.06%)iPod订单,成为产业链中一员。并最终与天津力神、比亚迪、比克并称为中国锂电四巨头。

2011年,新能源汽车的风口乍起,对于熟稔于产业的曾毓群而言,这显然构成了一个不错的创业机会。他与ATL研发副总黄世霖决定共同创业,将ATL的汽车动力部门单独剥离,回到老家福建宁德,成立了宁德时代。

苹果对于产业链的管理水平,自然无需多言,这为脱胎于ATL的宁德时代,造就了一个一开始便迥然不同的起步点,让宁德时代得以站在更高的层面上,被汽车大厂纳入自己的观察范畴,在这些大厂中,宝马成为了宁德时代的第一个合作者。

2012年,宁德时代开始为宝马首款纯电动车“之诺1E”生产动力电池。但成为其核心供应商,背后的过程却并不容易——宝马的生产标准文件多达800多页,宁德的技术团队需要逐页解读,以满足其对于供应商的全部技术要求。同时,宝马还抽调了多名专家,驻场宁德,亲自指导。

通过这次合作,宁德的收益在结果,更在过程。它拥有了一个标杆示范案例,但更重要的是,从研发设计到生产交付,宁德走完了一套完整的动力电池工业流程。而作为国内首先打入海外龙头车企供应链体系的动力电池厂商,这也成为了宁德日后与其他车企合作的基础。

2013年,宁德时代开始受托于宇通客车,为其开发配套的磷酸铁锂动力电池。而与吉利敲定的15亿元合作项目,则更是为其提供了早期阶段必需的合同保障。

不过,尽管可以从市场与补贴中同时获益,但宁德显然对于技术保持着清醒的认识——路线。

在动力电池的历史上,有着两条泾渭分明的产品技术路线。磷酸铁锂与三元材料。两条路线的区别,体现在多个方面,磷酸铁锂的价格低、安全性好,但储能、重量和能量密度均有不足;而三元材料的稳定性较低,却有更好的能量密度,因此续航能力更佳。

前者的能量密度瓶颈,存在着技术提升的极限,但三元材料的稳定性,则可以通过工艺技术的进步来解决。

磷酸铁锂在安全上的保障,使得其一度成为政府主要的技术导向,在大客车上的应用,也用空间化解了电池体积与续航的问题,使得一批电池公司都沿着产业政策,将磷酸铁锂作为主流。从2014到2016年,磷酸铁锂的出货量从1．2万吨飙升到5．6万吨。

但技术路线显然不是金池汤城,汽车的真正主流市场,也注定不是大巴车而是乘用车。因此只要纯电动乘用车一日不解决续航刚需,对技术进步的倒逼就一日不会停止。

这个对产业的认识,决定了宁德时代的布局,在2014年,公司开始进行三元电池的研发。在这背后,宁德积累下来的既有对三元电池化学体系的理解,也有车规级的安全工程技术。这些积累最终开花结果,成为了宁德三元电池在乘用车市场上的产品应用。

2016年12月,政府更为精准的扶持政策降临,首次将能源密度纳入考核标准,高能量密度、长续航里程成为新的补贴重点。这使得三元电池与磷酸铁锂的命运发生了转折性的变化——以高端的三元电池,代替性价比较好的磷酸铁锂电池,从而引导产业升级。这使得磷酸铁锂路线遭遇了一次重挫,在2017年,其增速仅达5．7%。

对于早早布局三元的宁德而言,这显然使其得以享受前瞻之利。以补贴优势,叠加自身的技术储备,再加上国内制造成本的优势,宁德自2017年开始,连续四年拿下了全球动力电池装机量的冠军,它因此反超松下,成为全球最大的动力电池生产商;同时宁德也是磷酸铁锂连续四年全球出货冠军,凭实力说服了特斯拉在标准续航版全线使用磷酸铁锂产品。而这距离其成立,仅仅六年之久。

这显然是一次“技术+政策”的合力之胜,回顾宁德的早期路线可以发现,在自身努力之外,历史进程同样具有巨大作用。这个历史进程,便是中央政府对于产业的刺激与保护。

02 起势

根据川财证券的统计,在2013年到2016年间,中国新能源汽车行业迎来了补贴高峰,在这三年是时间里,从中央到地方政府,补贴总额超过3000亿元。其力度丝毫不逊于对光伏行业的补贴。

补贴刺激了新能源汽车产业链的生长,但考虑到其尚未成熟的状态,显然在刺激之外,还需要政策呵护。

2014年,特斯拉CEO马斯克来到中国,与科技部部长万钢再次会面。相比第一次的宾主尽欢,马斯克这一次造访的目的很纯粹:拿到特斯拉充电桩的准入,获得有别于燃油汽车的低关税。但他从万钢部长的嘴里,并没有得到满意的答案——特斯拉的Model S无法拥有超然地位,依然需要缴纳25%的关税。

显然,规划工作者在历史中得到的经验,在这里发挥了警示作用——在燃油汽车“技术换市场”的岁月中,市场交了出去,技术却没有多少实质获取。因此,吃过亏的规划者们显然希望,能够给予民族工业足够多的空间与时间,将新能源汽车“三电技术”的主导权,牢牢握在中国公司手里。

因此我们也看到,2015年工信部下发了《汽车动力蓄电池行业规范条件》目录,规定外资品牌要进入目录,既要满足产品技术指标,还要在中国合资建厂,并且不得持股超过50%。而没有采用目录内电池的新能源汽车,不能获得政府补贴。

因此,在这张动力电池白名单上的57家上榜企业中,你看不到任何一家日韩电池公司的身影。它们在政府有力的产业保护下,直接被排除在中国市场之外,诸如松下、LG化学等跨国企业,从根本上无缘直接对抗民族工业。

政策的呵护,给予了民族工业以最佳的成长空间。但这并不意味着,国内企业可以躺在政策福利上无所作为。一旦出现如光伏行业内的大面积政策退潮、以及“领跑者计划”这样的产业纠偏,企业端如果不能开发出行业内绝对领先的技术与产品,不能用先进的技术供给市场,不能把规模化与整个上游产业链技术进步结合起来,后果便可想而知。

不幸的是,这个时刻在2018年降临了。这一年,政府对整车补贴政策再次做出调整,续航在150公里之下的新能源汽车全部无缘补贴。这意味着那些只顾埋头种地,不愿抬头看天,没有及时转向三元电池的公司,就此沦为了行业风向交替的代价。

倘若不思进取,补贴就如同鸦片,但幸运的是,产业内仍然有奋斗者。

对于动力电池而言,无论行业如何变化,三个核心因素,始终是决定其技术先进性的源头:提高能量密度、降低制造成本、保障使用安全。这显然都构成了宁德时代努力的方向。

2019年,宁德时代的研发支出达到了30亿元,这个数字超越了韩国的LG化学,但更为重要的是,当年公司的净利润是45．6亿元。在第二年,这个投入达到了36亿元,明显超越了主要的竞争对手。

但这并不意味着这家公司在研发投入上的终结。在2020年9月,宁德时代全盘接下了先导智能25亿元的定增,从而持有其7．3%的股份,对于这种投资的意图,几乎得到了所有新能源分析师的认同——这是通过对锂电设备龙头的产业链投资,构筑研发的外化。

回顾ATL在苹果供应链中的经历,答案显然更清晰——这几乎是对苹果研发布局的像素级复刻。

不过,作为龙头级的动力电池生产商,不仅要赢在研发,显然也要赢在全链条。但实现全链条的赢,说来容易,真正的实践,则需要在整条产业链做出算无遗策的布局。

就产业上游而言,原料的供应和议价能力,决定了电池厂商量产计划的稳定性与利润。一个典型的例子,是钴对于扩产的限制。

在锂电池的正极材料里,钴的功能在于稳定材料层状结构、提高材料循环和倍率性能,是三元电池中不可或缺的贵金属。但元素周期表上排名27的钴,具有供给少,需求多的特点。而即便是高价采购,钴的产量也并不能总能保持稳定,随时会产生产能与价格的巨大波动。

这对于产业链平滑量产而言,对原料的依赖,将成为其扩产路线上的“卡脖子”因素。

也正因为如此,宁德时代对于上游材料端的把控,给予了足够多的重视——通过持有股权、合资建厂、签订长单的方式,绑定材料生产商。同时以“鸡蛋(4705, -131.00, -2.71%)分篮”的策略,对供应链采用多样化选择,这无疑分散了供应风险,也解决了议价权偏重于卖方的窘迫。

在产业中游的制造端上,宁德时代显然遵循了汽车工业的布局经验——围绕整车厂前置生产基地。于是我们可以看见,从福建到青海,从广东到四川,以及远在德国海外,宁德时代分布式的制造基地。

而在产业下游,公司则更是深谙工业出口的分散要则——绑定大客户,但绝不将自己局限在固定的大客户身上。合资建厂、长单捆绑的方式同样被应用在客户管理中,这不仅得以让公司规避波动风险,也成为了获取客户需求与磨练产品的来源。

这种“全链条的赢”,固然反映了一家公司的行业影响力,但更重要的是,这意味着这家出身于中国本土的公司,在根本上理解了大工业体系的要旨。也正是基于这一点,从2015年到2019年,宁德时代的营收同比增长,始终保持了30%以上的增速。对于依赖于投资拉动、边际成本较高的制造业来说,这显然是一个了不起的数据。

而这种行业影响力与财务数据的表现,叠加新能源汽车这一火热概念,在二级市场上扩散发酵后,形成了持续性的上涨。自2018年上市以来,公司的股价由30元一带,一路上涨到2021年5月31日的434．1元,也造就了万亿市值俱乐部中,唯一一家具有科技元素的公司。

03 合力

宁德时代的市值能否过万亿?在2021年里,几乎无人质疑。但当公司市值真正突破万亿之时,这是否代表了终点,对于宁德时代而言,这是一个被反复讨论的问题。

2020年底的一天,曾毓群参加了一次行业活动,在活动中,他讲了这样一句话:

“锂电行业将在2025年迈入TWh(亿千瓦时)时代。”

在曾毓群做出这个论断的2020年,中国动力电池的产能,只有100GWh的量级。这意味着,中国在未来5到10年的时间里,将会面临一场十倍级别的产能跃升。

拥有技术背景的曾毓群,显然不是一个喜作惊人之语的人。支撑他做出如此论断的,有新能源车在全生命周期能源转换效率、环保减排方面优于任何燃油车的现实,有新能源车未来提供稳定高效的电气性能、及燃油车不可比的响应速度安全冗余的期望,更有对于中国“碳中和”能源大三角的理解。

在过去的二十多年里,中国的产业规划者,在多条清洁能源战线上进行了规模空前的布局,如果把这个布局,与特高压、新能源汽车联系起来,那么,一条产业路径便隐约可见——以“光伏+特高压+新能源汽车”的产业闭环,搭建电力生产、输送、储能的能源布局,打造中国的“碳中和大三角”。

光伏的发展,解决了清洁能源的度电成本问题,构筑了电力生产一环,而特高压的上马,则意味着可以将电能以最低损耗的方式,输往大江南北。但电力即产即用的特性,使得它必须找到一个需求出口——要么用掉,要么存储,不至于白白浪费。

在各种储能方式中,锂电池显然是最优的选择,储能成本则是这种方式是否经济实用的关键。换言之,造出更多、更便宜的锂电池,意味着中国能源大三角的最后一环,会被严丝合缝地扣上。

对于已经初具大工业体系之貌的动力电池行业而言,这正是其用武之地。它不同于“迭代即落后”的半导体工业,而是更符合“量产更便宜”的汽车与飞机制造业。

因此,我们看到了一家持续冲击产能天花板的宁德时代。在2020年2月,宁德时代斥资100亿元,规划产能45GWh的宁德锂电新能源车里湾基地开工;四川宜宾基地六期90GWh,一期已经竣工并进驻设备;广东肇庆基地(一期)动力及储能电池项目也已经破土动工;福鼎基地一期占地超过2000亩。7月,公司宣布定增197亿元,将其全部投入总计52GWh的产能建设。

这意味着,在此后的两年时间里,随着宁德时代在建产能的投产,其总产能将被提升到大约160GWh的量级,与之相伴的,则是可预计的营业收入倍增。对于148倍的市盈率而言,显然没有将这种达产后的总利润规模计算在内。

自2011年宁德时代创立,这家公司行进到了自己的第十个年头,对于中国的动力电池行业,它留下的是产能、技术、行业第一的地位;对于资本市场,它留下了投资者的丰厚回报、第一家万亿科技股的光环,以及让投资者坚守价值,拥抱科技企业的信心。耐心的价值投资者,或许会看到迈瑞医疗、恒瑞医药、比亚迪等一批科技要素企业进入这个俱乐部。

但比这些更重要的是,它为中国的制造业奉献了一个蓝本,一个依靠中国人的手,可以造就世界级公司的蓝本。对于中国的能源大三角而言,这则更是一场政府主导,民间赛马的合力胜出,这是属于改革开放的胜利,也是外国学不会的特色经济学。

仅 1 年宁德已成为特斯拉重要供应商，全球份额快速提升。2020 年 2 月，公司与 特斯拉签订供货协议，有效期为 2020 年 7 月 1 日至 2022 年 6 月 30 日。2020 年 Q3 正式 供货，配套国产版 Model 3 标续版，20 年宁德时代共配套 3 万辆，装机 1.7gwh，占国 产特斯拉份额 20%，全球份额 6%。21 年 1-5 月宁德时代在国内市场配套特斯拉 5.7 万 辆，装机 3.1gwh，占特斯拉国内份额 47%，若考虑出口 2.5-3 万辆，宁德在国产特斯拉 份额超过 55%，在全球特斯拉份额达到 20%左右。21 年我们预计宁德可配套国产 M3 版本 20 万辆+，对应动力电池需求近 14gwh；2H 有望配套 MY 铁锂版本，则全球份额 将超 20%，与 LG 相当，仅供货一年已成为特斯拉重要供应商。 续签 4 年战略协议，公司获全面认可，或突破海外工厂。本次协议供应时间为 2022 年 1 月至 2025 年，长达 4 年，较此前 2 年期协议明显延长，表明特斯拉对公司动 力电池的产品质量和生产能力的全面认可。其次，本次协议为《Production Pricing Agreement》，与前次《Production Pricing Agreement (China)》相比，不再有国内地区的 限制，且本次协议由公司与特斯拉签订，此前为特斯拉及上海特斯拉，因此我们预计 宁德时代后除了供应特斯拉上海工厂，后续还有望突破特斯拉海外工厂。此外，产品 方面，除了动力电池之外，特斯拉启停电池也开始使用锂电池替代铅酸电池，在 ModelS plaid 已完成替换；同时特斯拉与宁德时代均将储能作为重要业务之一，与电动 车业务协同效应明显，我们预计双方也有望就启停电池及储能电池等业务开展合作。

宁德或进一步打开特斯拉全球市场，成特斯拉全球主供。我们预计特斯拉 21 年全 球销量 100 万辆，对应电池需求 65+gwh；25 年超 400 万辆，市占率超 20%，对应近 300gwh。目前供应商主要为松下、lg、宁德，三者份额分别为 55%/25%/20%，而松下 扩产规模小、特斯拉自制电池进度慢，相对于特斯拉需求高增长，动力电池严重紧缺。 目前宁德主要配套国产 M3 铁锂版本，2H 或开始配套 MY 铁锂版本，且后续三元电池 也将切入，2H 将成国产特斯拉主供，22 年国内份额有望超 60%。欧洲方面，宁德配套 的 M3 已出口，21 年 11 月特斯拉德国工厂投产，该工厂规划产能超 50 万辆，电池供应 商尚未确定，而宁德 21 年底德国工厂投产，基于双方良好的合作关系，及宁德产品全 方位领先，我们预计宁德有望切入特斯拉德国工厂。美国市场，特斯拉 cybertruck 今年 年底开始交付，在手订单超 100 万辆，电池严重紧缺，而宁德 18 年已在美国底特律设 立子公司，为客户开发产品，提供本地化服务，因此后续我们预计宁德也有望再北美 市场实现突破。长期看，随着欧洲、美国市场突破，我们预计宁德有望成特斯拉全球 主供，份额逐步从当前 20%增长至 40-50%。

全面领先，与一线车企合作再深化，长期份额有望超预期。宁德时代从技术储备、 客户定点、产能布局、成本管控等方面看，已全面领先，全球龙头地位确立。公司目 前国内份额 50%左右，海外市场 20 年开始放量，过去三年年获得骄人定点成绩，包括 特斯拉、宝马、大众、通用、PSA、现代、丰田等，多点开花，未来 5 年订单可见度高。 今年以来，公司与一线车企合作再度深化，包括获得现代 23 年纯电平台主供、与特斯 拉续签 4 年供货协议、与长城签订 10 年战略协议。长期看，我们预计宁德在国内份额 45%以上，海外份额 25%以上，全球份额超 30%。

预计公司 25 年出货 400-500gwh， 较 20 年增长近 10 倍，五年复合增速 50%+，成长空间确定。同时储能市场开始爆发， 公司已提前布局技术、产能、渠道等，后续增量明显。 订单指引大超预期，上修宁德出货目标，连续两年翻倍高增。宁德时代此前与天 赐材料锁定六氟价格，签订 1.5 万吨六氟对应电解液供货协议，六氟磷酸锂按协议锁定 的基准价格进行报价，其他原材料及费用以报价单为准，如其他原材料市场价格涨跌 幅超过 10%，则重新确认报价。以电解液需求测算，1.5 万吨六氟对应约 13-14 万吨电 解液，可满足 110gwh 电池需求。若按照 50%的长单供货比例测算，考虑 15%的折扣， 对应宁德时代 21年 6月-22年 6月出货量超过170gwh。我们预计宁德1H21产量 50gwh+， 2H21 产量 70gwh+，则 1H22 产量预计超 100gwh，22 全年产量或超 250gwh，同比翻番， 连续2年翻倍以上增长，大超预期。此外宁德产能扩张加速，拟新建肇庆基地一期（动 力及储能，约 30gwh）、扩建四川时代五六期项目（动力，约 40gwh）、时代一汽霞浦基 地（动力，约 17gwh）、时代上汽扩建（动力，约 35gwh），公司目前产能规划 600- 650gwh，产能扩张提速，电动化进程或进一步超预期。

随着今年通胀预期不断提高，市场的资本关注点从价值股转到了成长股，宁德时代作为锂电池原材料龙头，技术壁垒很高。锂电池行业也符合国家提倡的新能源产业，市场普遍看好其在这个行业中未来的成长性，所以给了非常高的估值。近期资金量不断流入宁德时代股票，这也成功使得它的市值超过五粮液。

白酒板块去年涨幅过高，今年需要时间开消化高估值，未来随着公司利润增长，逐步修复估值，当估值回归正常区间，白酒依然是非常好的投资标的。因为白酒有着超高的毛利率，同时白酒的储藏有着天然优势，不仅不会变质，而是随着储藏时间越长反而会增值。所以说白酒企业利润非常稳定，而且作为食品消费，不受经济周期起伏的影响，可以长期关注。

资产管理下的产物，估值已高。